婦幼領(lǐng)域作為市場化程度較高的醫(yī)療服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域，過往投資一直較熱，但是隨著全面二胎政策效果不及預(yù)期以及外部消費(fèi)環(huán)境的走弱，投資人對定位中高端的民營婦幼醫(yī)療領(lǐng)域出現(xiàn)了越來越多的反思。

中國婦幼醫(yī)療領(lǐng)域的投資人或許是最有意思的一批投資人：一方面他們用真金白銀尋找行業(yè)的優(yōu)秀投資標(biāo)的、展示樂觀預(yù)期，另一方面，他們對行業(yè)現(xiàn)狀的反思和警示卻可能是所有投資人中最為激烈的。

9月7日，春田醫(yī)管發(fā)布了《中國婦兒醫(yī)療機(jī)構(gòu)白皮書》投資部分的內(nèi)容（中國非公醫(yī)療機(jī)構(gòu)投資模式解讀）。這份白皮書顯示，無論是自建、收購、財(cái)務(wù)投資乃至政府合作的PPP模式，社會(huì)資本進(jìn)入婦幼醫(yī)療領(lǐng)域均存在著諸多“陷阱”，現(xiàn)場分享觀點(diǎn)的道彤資本、長嶺資本、國藥資本等諸多投資人也傳遞了類似信號。

收購效果不及預(yù)期

此前健康點(diǎn)也曾報(bào)道過，僅據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年底就有19家上市公司直接布局了婦幼?？漆t(yī)院領(lǐng)域。但與口腔、眼科這類?？漆t(yī)療機(jī)構(gòu)相比，婦兒類醫(yī)院的擴(kuò)展速度要慢很多。存在投資回報(bào)周期長，短期內(nèi)無法高速擴(kuò)張、人才缺乏等諸多難題。

由于婦兒醫(yī)院的高投資、長回報(bào)期，單純的財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)一般存續(xù)期不夠長，自然在這方面的涉獵不會(huì)特別多，也相應(yīng)會(huì)對投資標(biāo)的更挑剔。而上市公司布局婦產(chǎn)兒醫(yī)院，有可能出于戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型（地產(chǎn)公司或傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型），也有可能出于戰(zhàn)略的規(guī)劃和布局（醫(yī)藥公司等）。

《中國婦兒醫(yī)療機(jī)構(gòu)白皮書》指出，盡管婦兒醫(yī)院一直被炒得火熱，但由于市場上大多數(shù)婦兒醫(yī)院仍為莆系，可選擇的收購標(biāo)的并非如想象中多，多數(shù)公司集團(tuán)選擇了自建。這一結(jié)論也與之前健康點(diǎn)對上市公司進(jìn)入婦幼醫(yī)療領(lǐng)域路徑的分析統(tǒng)計(jì)一致。

收購對要進(jìn)入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的上市公司或者大規(guī)模擴(kuò)張的醫(yī)療集團(tuán)來說是相對容易的方式。但是由于收購醫(yī)院涉及到種種復(fù)雜和不可預(yù)期的因素，再加上市面上能夠被收購的標(biāo)的有限，真正在做婦兒醫(yī)院收購的上市公司或醫(yī)療集團(tuán)也并非想象中多。

例如悅心健康（002162）曾在2017年6月公告擬發(fā)行股份購買分金亭醫(yī)院、同仁醫(yī)院、建昌中醫(yī)院三家醫(yī)院100%股權(quán)。此次估值最高的分金亭醫(yī)院前身是泗洪縣分金亭職工醫(yī)院，是一所二級甲等綜合性醫(yī)院，并非中高端婦兒醫(yī)院。分金亭醫(yī)院擁有婦幼醫(yī)院、腫瘤醫(yī)院、兒童醫(yī)院(全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利與義務(wù)已由婦幼醫(yī)院承接，該院已注銷)3家子公司。

悅心健康本希望通過此次重組，獲得區(qū)域性醫(yī)療實(shí)施平臺(tái)，并引入“臺(tái)式醫(yī)療”服務(wù)概念，但是根據(jù)悅心健康在2018年5月發(fā)布的公告，此次重組已經(jīng)終止。

又如安科生物（300009）于2014年5月出資2750萬元受讓北京惠民康健醫(yī)院管理有限公司持有的北京惠民中醫(yī)兒童醫(yī)院55%的股權(quán)，成為控股股東。

但2016年2月，安科生物就發(fā)布公告稱，由于收購以來惠民醫(yī)院一直處于虧損狀態(tài)，公司與首都醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)有限公司簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將所持惠民醫(yī)院55%股權(quán)以2475萬元轉(zhuǎn)讓。截止2015年6月30日，惠民醫(yī)院凈資產(chǎn)為-25.55萬元。2014年、2015年上半年，恵民醫(yī)院實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2055.96萬元、949.84萬元，對應(yīng)的利潤為-318.74萬元和-396.45萬元。

對上市公司來說，收購醫(yī)院存在著種種風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，即便收購成功也可能因?yàn)橘Y本無法等待醫(yī)療漫長的收割期或者不懂得醫(yī)院的經(jīng)營管理而再次轉(zhuǎn)手出讓。

自建周期長投資退出難

相比收購，自建為多數(shù)上市公司進(jìn)入婦兒醫(yī)療的首選方式。但是自建的投資成本最高、盈利周期最長。

根據(jù)《白皮書》的統(tǒng)計(jì)和梳理，雖然自建為多數(shù)上市公司進(jìn)入婦兒醫(yī)療的首選方式。但是自建的投資成本最高、盈利周期最長。數(shù)據(jù)顯示，自建婦兒醫(yī)院的投資回報(bào)期可長達(dá)6-7年。根據(jù)行業(yè)規(guī)律，經(jīng)營情況較好的婦兒醫(yī)院真正開始產(chǎn)生利潤的時(shí)間，從投建至盈利，至少需要約3-5年。

《白皮書》顯示，自建婦兒醫(yī)院多數(shù)定位為中高端，試圖與公立醫(yī)院展開錯(cuò)位競爭，城市選擇主要集中在二線城市，其次是一線城市，三四線城市的數(shù)量相對不多。對醫(yī)院的投資金額多數(shù)維持在一億元左右。

除了自建，也有不少資本對婦幼醫(yī)療領(lǐng)域進(jìn)行了戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資。但是效果喜憂參半。比如2016年11月，泰康集團(tuán)斥資約12億元收購和美醫(yī)療控股有限公司（下稱“和美醫(yī)療”）26.44%股份，成為其股東之一。但是和美醫(yī)療在港股市場的表現(xiàn)并不盡如人意，目前市值僅為16.4億元，且上周剛剛公布的半年報(bào)還出現(xiàn)了2500余萬元的虧損，泰康集團(tuán)的這筆投資不可謂吃了一記“悶棍”。

有投資人坦承：對供需判斷存在失誤

2016年中國開始實(shí)施全面二孩政策，這一政策支持了投資人未來對婦幼領(lǐng)域美好前景的判斷。但是兩年多時(shí)間過去，這一政策的反思和討論愈發(fā)頻繁。

比如全面二孩的政策及產(chǎn)業(yè)效應(yīng)被高估。雖然中國從2016年起實(shí)施全面二孩政策，但近兩年的出生人口遠(yuǎn)低于預(yù)期。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年出生人口比上年減少63萬，比之前衛(wèi)計(jì)委預(yù)計(jì)的最低預(yù)測還要少300萬。在全面兩孩政策實(shí)施的第二年，出生人口就出現(xiàn)如此幅度的萎縮，反映了生育意愿的低迷遠(yuǎn)超預(yù)料，以致于全面放開生育的政策呼之欲出。

一個(gè)可能致命的情況是：二胎政策放開后，不僅民營資本大舉進(jìn)入婦幼領(lǐng)域，公立醫(yī)院也大舉擴(kuò)容，婦幼醫(yī)療行業(yè)競爭明顯加劇。2016年到2018年，僅僅在北京，公立醫(yī)院的產(chǎn)床數(shù)量增長30%，就在《白皮書》發(fā)布的當(dāng)天，上海著名的三甲的婦幼?？漆t(yī)院——中國福利會(huì)國際和平婦幼保健院（簡稱“國婦嬰”）奉賢院區(qū)建設(shè)正式啟動(dòng)，這一院區(qū)占地100畝，擁有500張床位，預(yù)計(jì)在2021年投入使用。

如果加上民營醫(yī)療的同期增長。有投資人坦言，作為市場化程度較高的醫(yī)療細(xì)分領(lǐng)域，婦兒醫(yī)療的競爭已經(jīng)到了劇烈甚至惡化的程度。

一位希望匿名的婦兒領(lǐng)域的投資人直言：民營醫(yī)療生存的關(guān)鍵是能形成差異化競爭。但是在大多數(shù)地區(qū)，隨著公立醫(yī)院水平的提升，特別是特需醫(yī)療的壯大，民營醫(yī)療在婦兒醫(yī)療服務(wù)等體驗(yàn)上的差異化競爭已然成為“偽命題”。

此外，這位投資人還表示，婦兒醫(yī)療領(lǐng)域的“頭部效應(yīng)”非常明顯。在北京的婦幼醫(yī)療領(lǐng)域，民營中高端大概可以占據(jù)10%-12%的市場份額，但是這一市場份額僅僅夠三家左右醫(yī)療機(jī)構(gòu)瓜分，“第四家就很困難”，而在二線城市，“大概只有兩家能活下去”。

比如8月29日公布半年報(bào)的新世紀(jì)醫(yī)療（01518），雖然在兒科、婦產(chǎn)科依然實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長，但上半年股東應(yīng)占溢利同比減少48%。

而不少資本所青睞的兒科診所，這位投資人也持相當(dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度：兒科診所的“護(hù)城河”沒有兒童醫(yī)院高。我認(rèn)為兒科診所應(yīng)該是在兒科醫(yī)院體系下建立的分級診療體系的一部分。兒科診所的跨城復(fù)制相當(dāng)困難，諸多兒科診所的投資者未來的退出也會(huì)是一個(gè)大問題。

現(xiàn)狀也的確如這位投資人所言，類似唯兒諾、睿寶、卓正等在婦幼領(lǐng)域口碑較好的連鎖診所，通常都是“重倉”一個(gè)城市。比如睿寶兒科的五家診所全部位于上海，卓正醫(yī)療則深耕廣深地區(qū)。

道彤資本創(chuàng)始合伙人孫琦認(rèn)為，未來婦幼醫(yī)療領(lǐng)域的機(jī)會(huì)可能依然在“頭部用戶”，這部分用戶對生育政策、消費(fèi)市場的外部環(huán)境變化不那么敏感。

不過孫琦依然看好未來婦幼領(lǐng)域的投資前景：今年幾乎所有的基金募資規(guī)模都在快速下降。“地主家也沒有余量，很多GP都轉(zhuǎn)向了美元資本”，但是在婦兒領(lǐng)域的投資我們沒有放緩。