醫(yī)藥行業(yè)具有科技和民生的雙重屬性，同時(shí)醫(yī)藥屬于抗周期行業(yè)且前景明確，有助于分散行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。其中創(chuàng)新藥和藥店產(chǎn)業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注。

1.創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)

1.1產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

全球創(chuàng)新藥市場規(guī)模近3萬億，利潤率高，贏者通吃。數(shù)據(jù)顯示，2015年美、歐、日、中合計(jì)創(chuàng)新藥市場規(guī)模4550億美元，合人民幣28000億。同時(shí)創(chuàng)新藥的利潤率較高，2014-2017年，以創(chuàng)新藥為主的全球TOP10藥企平均凈利潤率19%，制藥與銀行業(yè)在美國五大行業(yè)中邊際利潤率并列第一。此外創(chuàng)新藥借助專利制度而具有贏者通吃全球的特點(diǎn)，例如百時(shí)美研發(fā)的抗癌新藥進(jìn)入國內(nèi)市場2個(gè)月即實(shí)現(xiàn)2億元的銷售額，迅速占領(lǐng)國內(nèi)肺癌用藥市場。

我國創(chuàng)新藥市場基本被跨國藥企占領(lǐng)。目前我國創(chuàng)新藥研發(fā)整體水平較為落后，與美國等發(fā)達(dá)國家差距明顯，也與全球第二大醫(yī)藥市場的地位不相稱。過去五年，我國平均每年產(chǎn)生創(chuàng)新藥3個(gè)，而同期美國平均達(dá)43個(gè)且囊括了全球主要的原始創(chuàng)新藥。在此背景下，我國創(chuàng)新藥市場基本被跨國藥企占據(jù)，以抗體藥為例，以羅氏為代表的八大制藥巨頭共占據(jù)83%的市場份額，處于壟斷地位。

1.2政策環(huán)境

扶持政策已逐步過渡到基礎(chǔ)制度建設(shè)。近年來我國對創(chuàng)新藥的扶持政策不斷加碼，扶持方式從立項(xiàng)支持、稅收優(yōu)惠等逐步走向基礎(chǔ)制度建設(shè)，包括支付能力、醫(yī)保制度、基礎(chǔ)科研及藥審制度等。支付能力方面，2017年我國衛(wèi)生總費(fèi)用達(dá)到5.3萬億元，過去三年年均增長14%；醫(yī)保制度方面，過去兩年通過談判共將53種抗癌藥納入醫(yī)保目錄，同時(shí)醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整方案有望今年推出，高臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥將持續(xù)獲得醫(yī)保的支持；基礎(chǔ)科研方面，中國科學(xué)家正快速追趕發(fā)達(dá)國家水平，在干細(xì)胞等領(lǐng)域已處于世界前沿；藥審制度方面，我國自2015年啟動的藥審制度改革已取得階段性成果，藥品審評的效率大幅改善。

隱性市場保護(hù)已經(jīng)基本去除。長期以來，由于審評積壓等原因?qū)е潞Ｍ庑滤庍M(jìn)入國內(nèi)市場存在平均約5年的時(shí)滯。但近幾年以來，我國開始加速海外新藥的審評審批，以開放促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，隱性市場保護(hù)基本去除。以靶向抗癌藥為例，2017-2018年的審批數(shù)量接近2000年以來總量的一半，適應(yīng)癥患者數(shù)量大、臨床價(jià)值高的靶向抗癌藥大部分已經(jīng)進(jìn)口。

1.3研發(fā)門檻

經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，新藥研發(fā)已經(jīng)形成了一個(gè)分工明確的產(chǎn)業(yè)鏈，門檻已大幅降低。以合同研究組織為代表的新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈，可提供研發(fā)所需的生物分析、化學(xué)工藝、臨床試驗(yàn)及注冊生產(chǎn)等專業(yè)化服務(wù)，機(jī)構(gòu)數(shù)量多且競爭較為充分，正逐步取代藥企內(nèi)部研發(fā)。因此藥企在研發(fā)方面的重心已轉(zhuǎn)向?qū)?chuàng)新藥項(xiàng)目的挖掘和引進(jìn)，其中小型藥企主要通過與高校院所合作獲取項(xiàng)目，甚至一部分創(chuàng)新型藥企直接由知名科學(xué)家創(chuàng)辦，大型藥企則主要通過并購獲取。

1.4競爭環(huán)境

大型藥企與生物科技公司共存，資金實(shí)力和創(chuàng)新層次是制勝關(guān)鍵。全球性競爭是創(chuàng)新藥行業(yè)的鮮明特點(diǎn)，大型藥企的核心優(yōu)勢在于資金實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，生物科技公司的核心優(yōu)勢在于創(chuàng)新層次。憑借雄厚的資金實(shí)力，大型藥企通常以并購的方式收割全球的創(chuàng)新藥項(xiàng)目，2013年美國FDA批準(zhǔn)的化學(xué)創(chuàng)新藥中，71%為制藥巨頭通過并購獲得。而生物科技公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力差但創(chuàng)新層次高，在歐美國家通常借助資本市場而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

警惕定價(jià)過高、研發(fā)同質(zhì)化、創(chuàng)新層次低導(dǎo)致的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。2018年上半年，用于癌癥治療的全球首個(gè)細(xì)胞療法產(chǎn)品（CAR-T）營收僅2800萬美元，遠(yuǎn)低于預(yù)期，有分析認(rèn)為這與其47.5萬美元/人的過高定價(jià)有關(guān)。而我國目前CAR-T管線達(dá)133個(gè)，約為美國的兩倍，嚴(yán)重同質(zhì)化，同時(shí)海外新藥正加速進(jìn)入國內(nèi)市場，隱性市場保護(hù)正在被打破，創(chuàng)新層次低的研發(fā)管線將面臨較為嚴(yán)峻的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

2.藥店行業(yè)

2.1產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

我國藥店行業(yè)已步入連鎖時(shí)代。2011-2017年，我國藥店數(shù)量從40萬家緩慢增至45萬家，連鎖化率則從35%快速上升至51%，意味著我國藥店行業(yè)已進(jìn)入連鎖時(shí)代。參照發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，藥店行業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)歷三個(gè)階段：單體時(shí)代、連鎖時(shí)代和巨頭時(shí)代，未來我國藥店行業(yè)將逐步從連鎖時(shí)代走向巨頭時(shí)代。

連鎖藥店的統(tǒng)一化水平有待提升。由于地方保護(hù)主義、醫(yī)藥物流配送體系不健全、執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量不足等原因，我國大部分連鎖藥店在管理制度、供應(yīng)鏈及競爭策略上尚未實(shí)現(xiàn)深度整合，導(dǎo)致旗下門店的統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化水平不足，經(jīng)營效率不高。

2.2政策環(huán)境

政策快速推進(jìn)醫(yī)藥分家和處方流轉(zhuǎn)，藥店行業(yè)增量空間巨大。隨著醫(yī)藥分家政策的快速推進(jìn)及處方流轉(zhuǎn)政策的不斷加碼，藥店將導(dǎo)入公立醫(yī)院的部分流量，尤其是短期難以進(jìn)入醫(yī)保目錄的高價(jià)藥處方。參照發(fā)達(dá)國家規(guī)律，我國藥店的滲透率至少有一倍的提升空間，在政策催化下，行業(yè)整體有望迎來高速發(fā)展期。

2.3競爭格局

目前藥店行業(yè)呈現(xiàn)出群雄爭霸的局面。2017年，我國藥店六強(qiáng)分別為國大藥房、同仁堂、一心堂、老百姓、大參林和桐君閣，市占率均在1.8-2.8%之間，并無具有明顯優(yōu)勢者。增速方面，2011-2017年六強(qiáng)總市占率從11.2%緩慢增長至12.7%，巨頭之路尚遠(yuǎn)。

我國未來的藥店巨頭將可能從目前的藥店頭部企業(yè)和PE資本中產(chǎn)生。由于行業(yè)尚有巨大增量空間且頭部企業(yè)并未在行業(yè)內(nèi)占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，行業(yè)格局仍存在較大變數(shù)。除目前的藥店頭部企業(yè)外，PE資本也開始進(jìn)入藥店行業(yè)。其中高瓴資本于2017年成立了高濟(jì)醫(yī)療，兩年時(shí)間內(nèi)收購門店數(shù)量超過1萬家，預(yù)計(jì)2018年?duì)I收將位居全行業(yè)第一。

2.4發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)

發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)表明，并購是連鎖藥店巨頭形成的關(guān)鍵。多數(shù)發(fā)達(dá)國家的藥店行業(yè)已進(jìn)入巨頭時(shí)代，回看這些巨頭的成長之路，并購進(jìn)而獲取規(guī)模優(yōu)勢是巨頭形成的關(guān)鍵。以美國為例，CVS、Walgreens、RiteAid三家連鎖藥房，通過20余年的大規(guī)模并購，市占率由1993年的14%激增至2015年的85%，成為美國藥店行業(yè)的三巨頭。

成本控制、服務(wù)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及布局區(qū)域的不斷優(yōu)化也是巨頭崛起的重要因素。成本控制方面，CVS、Walgreens、RiteAid的上游供應(yīng)商分別為109、127、67個(gè)，豐富的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)是其成本控制的關(guān)鍵；服務(wù)能力方面，CVS平均每家門店醫(yī)護(hù)人員3.69位，高于美國平均水平，此外禮品贈送、電話購藥、送藥上門、優(yōu)惠就診等會員服務(wù)項(xiàng)目也進(jìn)一步增加了品牌粘性；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，保健品及美容護(hù)理產(chǎn)品的多元化搭配滿足了社區(qū)消費(fèi)者的多種需求，通過貼牌的方式銷售自有品牌產(chǎn)品也是各巨頭提升利潤率的手段之一；布局區(qū)域方面，以人口多和GDP高的區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，如CVS在加州布局最多、Walgreens在德州布局最多、RiteAid在紐約州布局最多。