2月15日，號稱A股藥王的恒瑞醫(yī)藥公布了2018年年報。這份年報中，恒瑞醫(yī)藥于2018年全年實現(xiàn)營業(yè)收入174.18億元，同比增長25.89%，凈利潤40.66億元，同比增長26.39%，歸屬于公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤38.03億元，比去年同期增長了22.60%。

在周末的醞釀過后，2月18日，恒瑞醫(yī)藥上漲了3.95%，與當日A股僅23只股票未上漲相比，這樣的上漲算不上突出。2月19日，大盤收紅，恒瑞醫(yī)藥則陰跌1.35%。

而在恒瑞醫(yī)藥的公告年報后，有近10家證券公司給出了研報，而這些研報無疑例外的給出了“買入”的評級。

事實上，恒瑞醫(yī)藥的估值是否偏高一直是外界討論的焦點。2018年6月，恒瑞醫(yī)藥的股價一度超過80元，彼時其動態(tài)PE高達90倍；而隨著其股價的下滑至現(xiàn)在的66元，其PE依然高達60倍。

恒瑞“三駕馬車”都怎么樣了

2018年，帶量采購殺向仿制藥企業(yè)，而恒瑞醫(yī)藥因創(chuàng)新藥條線擴充時間早，準備足，投入大，在資本市場上相比其他醫(yī)藥股，均高看一截。

2018年中報中，恒瑞醫(yī)藥提出了分線專業(yè)銷售，而分線銷售是跨國創(chuàng)新藥企的主要銷售方式。在公司層面成立腫瘤事業(yè)部、影像事業(yè)部、綜合產(chǎn)品事業(yè)部，推進分線銷售改革，轉(zhuǎn)變營銷模式，逐步建立“四縱一橫”的專業(yè)化營銷體系。

目前恒瑞醫(yī)藥的主要業(yè)務來源是：麻醉藥、抗腫瘤以及造影劑，這三大業(yè)務被稱為是恒瑞醫(yī)藥的“三駕馬車”。2018年報顯示，麻醉藥、抗腫瘤以及造影劑三大業(yè)務的營業(yè)收入分別為42.04億、60.83億和23.99億，占據(jù)總營收的73%。

在內(nèi)部事業(yè)改革的促進下，恒瑞醫(yī)藥2018年抗腫瘤業(yè)務營收73.95億元，較去年同期增長29.23%；麻醉藥業(yè)務營收46.53億元，同比增29.25%；造影劑業(yè)務營收23.24億元，較2017同期增長22.67%；其他業(yè)務營收30.30億元，較去年同期增長16.21%。

數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥抗癌藥產(chǎn)品主要有：鹽酸伊立替康、來曲挫片、替吉奧膠囊；麻醉藥產(chǎn)品有右美托咪定、七氟烷、阿曲庫銨；造影劑的主要產(chǎn)品為碘伏醇和碘克沙醇。

以麻醉用藥為例，右美托咪定是恒瑞醫(yī)藥市場占有率最高的麻醉藥。資料顯示，恒瑞醫(yī)藥2017年PDB樣本監(jiān)測數(shù)據(jù)營收6.38億，PDB監(jiān)測全市場樣本營收7.34億，恒瑞市場占有率86.87%，其2016年市場份額為86%。

鹽酸伊立替康是癌癥用藥，也是恒瑞醫(yī)藥抗癌藥中的重要產(chǎn)品。2017年恒瑞藥業(yè)PDB樣本監(jiān)測數(shù)據(jù)營收3.11億，PDB監(jiān)測全市場樣本營收4.96億，市場占有率為62.65%。其2016年市場份額為63%。

目前，恒瑞已經(jīng)是國內(nèi)造影劑市場規(guī)模最大的企業(yè)，碘伏醇是恒瑞醫(yī)藥造影的主要產(chǎn)品之一。其2016年的市場占有率為91%，2017年稍有下降為90.38%。

創(chuàng)新藥收入僅10%

恒瑞醫(yī)藥的“賣點”，實際與其收入結構稍顯不匹配。

根據(jù)2018年年報，恒瑞醫(yī)藥“三駕馬車”產(chǎn)品，在2018年甚至是未來較長一段時間，仍然將以仿制藥為主。

眾所周知，恒瑞醫(yī)藥一直仿制藥打天下。2006年，禮來制藥以“侵犯專利權”為由在中國起訴恒瑞，最終以禮來敗訴告終，但是也提醒著恒瑞，一定要進行自己的藥品研發(fā)。隨后恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥研制力度加大。

而隨著恒瑞的創(chuàng)新藥的投入越來越大，市場關于恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥企業(yè)的屬性討論也越來愈多。

公司近3年財報顯示，其研發(fā)投入與同年營收占比更是從2016年的10.68%快速升至2018年的15.33%。2018年，恒瑞醫(yī)藥全年共投入研發(fā)資金26.70億元，同比增長51.81%，2017年增速為48.53%。

與研發(fā)費用一樣不斷上漲的恒瑞醫(yī)藥的銷售費用。年報顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費用高達64.64億，同比增長25.58%，占營收的37.11%。

那么其成果如何呢？從2003年恒瑞醫(yī)藥開始的第一個創(chuàng)新藥艾瑞昔布的臨床申請，至2018年年報顯示，截至目前恒瑞醫(yī)藥共有四個創(chuàng)新藥上市分別為：艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭和吡咯替尼。

硫培非格司亭和吡咯替尼為2018年獲得生產(chǎn)批件的藥物，其市場能力還未顯現(xiàn)。目前恒瑞醫(yī)藥能夠依賴的創(chuàng)新藥僅艾瑞昔布和阿帕替尼兩種。而根據(jù)市場人士預估，阿帕替尼全年銷量139.17萬盒，銷量增長率68.37%，官方集采17.4116億元，占總體營業(yè)收入僅10%；艾瑞昔布PDB樣本銷售0.47億，預估營收1.4億，占總體營收不到1%。

雖然恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)是國內(nèi)創(chuàng)新藥的龍頭企業(yè)，但是依賴創(chuàng)新藥盈利還任重道遠，促其業(yè)績大增的主要動力，依然是仿制藥。

梳理2015-2017年恒瑞醫(yī)藥的銷售費用顯示，分別為35.25億元、43.52億元和51.89億元，分別占當年營收的比例分別為37.84%、39.23%和37.50%。同期的銷售人員也在不斷增長，2015-2018年恒瑞醫(yī)藥銷售人員數(shù)量分別為5491人、7288人、8461人和1.2萬人。

有業(yè)內(nèi)人士表示，恒瑞醫(yī)藥的銷售部門是其營收的絕對主力。事實上，僅以2018年的研發(fā)費用與銷售費用相比，研發(fā)費用也只是銷售費用的41%。

而仿制藥收入結構最大的壓力，未來勢必來源于“帶量采購”，其對仿藥估值的影響，目前尚未能有人精確計算。

2400億估值合理么？

回到我們最初的問題，恒瑞醫(yī)藥目前價格合理么？

從最傳統(tǒng)的估值方式來看，截止2月19日，恒瑞醫(yī)藥收盤市盈率59.77倍，在上證50成分股中排名47名。若按照5年攤銷研發(fā)費用而非全部費用化，折算恒瑞醫(yī)藥2018年全年利潤約60億，市盈率約40倍，在上證50成分股中排名比原來只上升兩名至45名。

而根據(jù)PEG估值法，根據(jù)東財Choice的2018年預估PEG，恒瑞醫(yī)藥PEG在1.36，在PEG為正的44只上證50成分股中排倒數(shù)第11。

而在恒瑞醫(yī)藥公布年報之后，大部分券商給出了預估價格，認為恒瑞醫(yī)藥并未高估。

比較保守的有國聯(lián)證券的研報，其預估2019年至2021年三年凈利潤增長率在24.18%，20.82%和21.81%，增速穩(wěn)定在2成左右，但在三年的增長填充估值的過程后，恒瑞醫(yī)藥相對目前價格市盈率仍然高達31.89倍，上漲空間被明顯透支。

不過國聯(lián)證券依然給出了買入評級。而包括華鑫，光大，國信等研究所給出了大同小異的估值體系與結果，并紛紛給出買入評級。

除此之外，中泰證券的估值就比較“天馬行空”。

中泰證券采用了仿制藥新藥+創(chuàng)新藥的估值合成方式計算恒瑞醫(yī)藥估值。根據(jù)其計算，恒瑞醫(yī)藥仿制藥與新藥現(xiàn)金流線估值取25~30倍為1300-1500億，而新藥用永續(xù)現(xiàn)金流方式DCF估值，估算1524億，兩者合計達到2800億到3000億。這個估值是唯一明確給出低估幅度的券商。

然而需要指出，永續(xù)自由現(xiàn)金流估值方式是經(jīng)典而完美的教科書級估值方法，在對現(xiàn)實背景企業(yè)估值的過程中卻很少被應用（畢竟沒有企業(yè)可以永續(xù)經(jīng)營）。而在估值模型中，企業(yè)收入增速只要與實際情況存在幾個百分點的差別，計算結果將大相徑庭。此外，仿制藥新藥部分給于25~30倍的估值，本身已經(jīng)涵蓋了企業(yè)經(jīng)營增長部分的估值，將新藥增長單獨列出計算未免有重復計算，牽強附會的嫌疑。