全國(guó)十強(qiáng)的醫(yī)藥流通企業(yè)瑞康醫(yī)藥在2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入233.2億元，同比增長(zhǎng)49.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.09億元，同比增長(zhǎng)70.8%。這其中，醫(yī)療器械板塊的營(yíng)收約為70億元，占到總營(yíng)收的3成左右。僅僅用了6年時(shí)間，瑞康醫(yī)藥就將其在醫(yī)療器械流通領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模，從不到3000萬(wàn)做到了70億，從山東一省做到了全國(guó)各省。醫(yī)療器械配送業(yè)務(wù)占公司業(yè)務(wù)總量的比重，也由不到1%做到了30%。這主要是歸結(jié)了公司這幾年的大力擴(kuò)張并購(gòu)。

瑞康醫(yī)藥年報(bào)顯示，公司的省外擴(kuò)張政策，是以控股收購(gòu)醫(yī)療器械公司為主，以收購(gòu)藥品經(jīng)營(yíng)公司為輔。瑞康醫(yī)藥原本是單一的藥品配送企業(yè)將藥品配送業(yè)務(wù)向醫(yī)療器械配送領(lǐng)域延伸，以及由山東省向外省擴(kuò)張，走向全國(guó)。

但是，現(xiàn)在目前并購(gòu)的后遺癥開(kāi)始慢慢暴露出來(lái)了。

233億的資產(chǎn)中過(guò)半是應(yīng)收賬款，中小板“并購(gòu)之王”瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）的風(fēng)險(xiǎn)正在聚集。

作為一家藥品直銷(xiāo)服務(wù)商，從2015年下半年開(kāi)始，瑞康醫(yī)藥開(kāi)啟了狂買(mǎi)模式。據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，從2015年下半年至去年上半年的2年時(shí)間，瑞康醫(yī)藥收購(gòu)并表的公司超過(guò)百家。

隨著并購(gòu)的推進(jìn)，公司的資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，截至去年三季度末，其資產(chǎn)總額達(dá)到233.48億元，較2014年底的56.78億元增長(zhǎng)了3.11倍。去年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入233.20億元，是2014年的3倍，同期凈利潤(rùn)則為5.57倍。

同時(shí)，瑞康醫(yī)藥的商譽(yù)（商譽(yù)通常是指企業(yè)在同等條件下，能獲得高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值）也在暴增，去年9月底為30.51億元，是年初的2倍。

春節(jié)期間，華中一大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)計(jì)師向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，表面上看，瑞康醫(yī)藥的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常可觀，但這只是紙上富貴，一旦巨額應(yīng)收賬款回收不達(dá)預(yù)期，其凈利潤(rùn)將大幅縮水甚至導(dǎo)致公司虧損。

此外，商譽(yù)的暴增也面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。去年，瑞康醫(yī)藥就對(duì)收購(gòu)的大通醫(yī)療計(jì)提了687萬(wàn)元的商譽(yù)減值。

對(duì)此，長(zhǎng)江商報(bào)記者向瑞康醫(yī)藥發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿，并未收到具體回復(fù)。

最快平均每4天一家子公司并表

醫(yī)藥“兩票制”背景下，瑞康醫(yī)藥上演了突進(jìn)式的并購(gòu)大戲。

根據(jù)新三板公司海欣醫(yī)藥披露的系列公告，去年12月底，海欣醫(yī)藥曾針對(duì)瑞康醫(yī)藥的收購(gòu)事項(xiàng)發(fā)布過(guò)一份長(zhǎng)達(dá)40頁(yè)增發(fā)股份的收購(gòu)報(bào)告書(shū)。海欣醫(yī)藥向瑞康醫(yī)藥發(fā)行不超過(guò)1349.5萬(wàn)股，每股價(jià)格為6.17元，瑞康醫(yī)藥以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，合計(jì)為8326.415萬(wàn)元。交易完成后，海欣醫(yī)藥股本變更為2646.04萬(wàn)股，其中瑞康醫(yī)藥持有1349.5萬(wàn)股，占總股本的51%，成為其控股股東。

此次交易，瑞康醫(yī)藥承諾交易完成后，海欣醫(yī)藥為瑞康醫(yī)藥在上海區(qū)域范圍內(nèi)唯一藥品銷(xiāo)售平臺(tái)。海欣醫(yī)藥則承諾，2018年、2019年的營(yíng)業(yè)收入不低于6.75億元、10.13億元，凈利潤(rùn)不低于900萬(wàn)元、1250萬(wàn)元。

意外的是，這起平常的并購(gòu)1個(gè)月后就終止。今年1月9日，海欣醫(yī)藥公告稱(chēng)，因雙方對(duì)某些關(guān)鍵事項(xiàng)未能取得一致意見(jiàn)，公司2018年第一次臨時(shí)股東大會(huì)否決了股票發(fā)行議案等。

雖然收購(gòu)海欣醫(yī)藥折戟，但這并不能掩蓋瑞康醫(yī)藥的豪購(gòu)風(fēng)格。

2011年上市的瑞康醫(yī)藥，從2015年下半年開(kāi)啟買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)模式。這一年，公司做出了三年完成全國(guó)30個(gè)省份（自治區(qū)、直轄市）設(shè)立控股公司、完成全國(guó)市場(chǎng)覆蓋的戰(zhàn)略規(guī)劃。

2015年年報(bào)顯示，公司收購(gòu)公司18家、新設(shè)公司9家。2016年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)為，并表子公司91家，比2015年多出40家。去年上半年，并表子公司又比年初增加了41家，其中收購(gòu)30家，新設(shè)11家。此外，當(dāng)期還處置了3家。由此可見(jiàn)，2年之間，瑞康醫(yī)藥的并表子公司達(dá)到132家。

以上數(shù)據(jù)表明，2016年，平均每9天就有一家子公司并表，而去年上半年，子公司并表的頻率上升至每4天一家。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，瑞康醫(yī)藥收購(gòu)的部分子公司規(guī)模較少，公司并未正式對(duì)外披露。去年半年報(bào)，公司披露的25家當(dāng)期并表的企業(yè)中，單一公司最高的為廈門(mén)普昕，收購(gòu)成本為1.49億元，最少的為北京康鑫源，成本為147.92萬(wàn)元。

根據(jù)去年半年報(bào)披露的信息，短短兩年間，瑞康醫(yī)藥已由一家山東區(qū)域性醫(yī)藥銷(xiāo)售企業(yè)迅速成長(zhǎng)為業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)近30個(gè)省份的全國(guó)性企業(yè)。

一家醫(yī)藥流通企業(yè)人士向長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，“兩票制”背景下，醫(yī)藥銷(xiāo)售企業(yè)開(kāi)始大洗牌，業(yè)內(nèi)的并購(gòu)整合是趨勢(shì)?？傮w而言，瑞康醫(yī)藥的并購(gòu)之路走得更為猛烈一些。

應(yīng)收賬款倍增至120億，周轉(zhuǎn)速度較低

大肆并購(gòu)?fù)苿?dòng)瑞康醫(yī)藥的資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，也帶來(lái)了應(yīng)收賬款的倍增。

根據(jù)今年2月1日瑞康醫(yī)藥發(fā)布的2017年業(yè)績(jī)快報(bào)，去年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入233.20億元、凈利潤(rùn)10.09億元，同比分別增長(zhǎng)49.31%、70.78 %。截至去年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到270.64億元。

對(duì)比2014年底的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，3年之間，瑞康醫(yī)藥的總資產(chǎn)增長(zhǎng)了3.77倍，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)約2倍，凈利潤(rùn)增幅為4.57倍。

堪稱(chēng)亮麗的業(yè)績(jī)背后，尚未披露的應(yīng)收賬款近年來(lái)也呈倍增之勢(shì)。

去年三季報(bào)顯示，瑞康醫(yī)藥的應(yīng)收賬款達(dá)到120.63億元，是2014年的3.72倍，較去年初增加了54.28%。應(yīng)收賬款的規(guī)模占當(dāng)期總資產(chǎn)的51.67%，超過(guò)一半。這一規(guī)模也占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的65.20%。這些數(shù)據(jù)意味著，公司一半以上的資產(chǎn)是欠賬，一旦應(yīng)收賬款回收不理想，亮麗的業(yè)績(jī)將迅速變臉。

與應(yīng)收賬款相關(guān)的其他應(yīng)收款，去年9月底為11.51億元，是上市以來(lái)的最高位，較去年初增長(zhǎng)了3.01倍。

應(yīng)收賬款猛增，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)并未隨之提速。

去年9月底，瑞康醫(yī)藥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為214天，較2016年的141天延長(zhǎng)了73天。

同業(yè)可比公司中，去年9月底，嘉事堂的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為148天、華通醫(yī)藥為113天，而九州通只有85天。

根據(jù)2015年、2016年的數(shù)據(jù)初步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，拖累瑞康醫(yī)藥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的主要是并購(gòu)子公司。2016年，母公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為170天，而并購(gòu)的子公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則達(dá)到250天。

除了應(yīng)收賬款增長(zhǎng)過(guò)快、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較低外，瑞康醫(yī)藥的貨幣資金并不充足。截至去年9月底，瑞康醫(yī)藥的應(yīng)收賬款余額是當(dāng)期或資金的11倍，而同期同業(yè)可比公司中，嘉事堂為3.4倍、九州通3.4倍、華通醫(yī)藥為1.84倍。

10個(gè)月新增有息負(fù)債超30億

應(yīng)收賬款倍增，而負(fù)債高企或加劇瑞康醫(yī)藥財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

公告顯示，至去年10月底，公司的短期借款為38.22億元，長(zhǎng)期借款1.39億元，公司債券10億元，長(zhǎng)期應(yīng)付款800萬(wàn)元，合計(jì)為49.69億元，較年初新增30.46億元，占公司2016年底凈資產(chǎn)的40.60%。

新增借款顯示，新增的短期借款占比超六成。這些數(shù)據(jù)表明，瑞康醫(yī)藥的財(cái)務(wù)壓力不斷上升。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，為了應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)壓力，瑞康醫(yī)藥首先從應(yīng)收賬款入手。公司相繼將40.3億元的應(yīng)收賬款委托給興業(yè)證券、華潤(rùn)信托等機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化，以拓寬融資渠道。

瑞康醫(yī)藥在大肆并購(gòu)過(guò)程中面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是商譽(yù)減值。

市值風(fēng)云整理了下瑞康醫(yī)藥在2016年諸多小并購(gòu)中相對(duì)重要的并購(gòu)，采用的標(biāo)準(zhǔn)是合并成本超過(guò)1000萬(wàn)元。如下表所示：

我們發(fā)現(xiàn)這些并購(gòu)都含有大量的商譽(yù)，商譽(yù)占比幾乎全部超過(guò)80%！這意味著這些并購(gòu)并沒(méi)有給上市公司帶來(lái)更多貨真價(jià)實(shí)的凈資產(chǎn)，而構(gòu)成這些資產(chǎn)的主體是一直都被認(rèn)為不靠譜的商譽(yù)。

根據(jù)去年三季報(bào)，瑞康醫(yī)藥的商譽(yù)已達(dá)30.51億元，較年初的15.09億元翻了一倍。

長(zhǎng)江商報(bào)記者查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，部分并表子公司的商譽(yù)超過(guò)其并購(gòu)成本，如太原維康鴻業(yè)、云南金久、威海金岳瑞康等，太原維康鴻業(yè)的收購(gòu)成本為3.18億元，而商譽(yù)則達(dá)到3.26億元。

在2015年年報(bào)中，瑞康醫(yī)藥并未提取商譽(yù)減值。當(dāng)年，公司以1.08億元并購(gòu)的蘇州鼎丞大通醫(yī)療72.74%股權(quán)，形成商譽(yù)1.04億元。這一年，該公司虧損60.75萬(wàn)元，仍然未提取商譽(yù)減值，引發(fā)交易所問(wèn)詢(xún)。

瑞康醫(yī)藥的解釋稱(chēng)，經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)評(píng)估，標(biāo)的權(quán)益價(jià)值超過(guò)賬面價(jià)值，因而未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

有意思的是，一年之后，同一評(píng)估機(jī)構(gòu)給出的商譽(yù)減值為944萬(wàn)元，瑞康醫(yī)藥需承擔(dān)687萬(wàn)元的商譽(yù)減值。同樣，北京悅康北衛(wèi)醫(yī)藥也發(fā)生商譽(yù)減值787.3萬(wàn)元。

實(shí)際上，平均每4天并表一家公司，標(biāo)的資產(chǎn)中難免會(huì)出現(xiàn)質(zhì)量堪憂(yōu)者。

2015年，瑞康醫(yī)藥在年報(bào)中披露的一筆1.1億元的其他應(yīng)付款，就是被收購(gòu)的標(biāo)的公司資金短缺，欠下原股東資金。

去年初，瑞康醫(yī)藥以1.1億元收購(gòu)的新三板公司井泉中藥，也面臨一個(gè)1.01億元的資金漏洞需要填補(bǔ)。

長(zhǎng)期從事并購(gòu)重組的人士表示，溢價(jià)并購(gòu)形成的商譽(yù)，如果標(biāo)的資產(chǎn)并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，將會(huì)面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。