業(yè)績增長乏力，很多企業(yè)選擇外延式發(fā)展，考慮并購并表，增加利潤，剛開始看起來風(fēng)光，不過并購后如果企業(yè)經(jīng)營不善，標(biāo)的企業(yè)營收增長不持續(xù)，費(fèi)用卻穩(wěn)步上升，慢慢風(fēng)險(xiǎn)就會暴露，一旦商譽(yù)地雷被引爆將會對上市公司造成致命的打擊。并購慎重，不是誰都可以玩得起的！

2018年1月30日，嘉應(yīng)制藥（002198，SZ）發(fā)布業(yè)績修正公告，公告稱，估計(jì)2017年歸屬上市公司股東的凈利潤為虧損5900萬元到虧損6900萬元，與嘉應(yīng)制藥三季報(bào)的盈利預(yù)測（預(yù)計(jì)全年盈利3400萬元-3800萬）以及去年凈利潤（盈利5517.2萬）相比均出現(xiàn)大幅下滑。據(jù)了解，這將成為公司自2007年上市以來的首次虧損。

為什么出現(xiàn)這種情況呢？具體來看看嘉應(yīng)制藥的業(yè)績和后面的并購整合。

嘉應(yīng)制藥2007年登陸A股中小板市場，主要從事中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中主打的產(chǎn)品為雙料喉風(fēng)散、雙料喉風(fēng)含片、吐瀉肚痛膠囊、固精參茸丸。主打產(chǎn)品競爭力并不強(qiáng)。

2007年-2011年的嘉應(yīng)制藥，表現(xiàn)上看是溫馨和甜蜜的5年，雖然自身規(guī)模比較小，營業(yè)收入不到億元，不過靠著公司努力經(jīng)營，每年都實(shí)現(xiàn)著1000萬-3000萬的盈利，不算大富大貴但是日子也算過得有滋有味。

從以上表顯示，嘉應(yīng)制藥在2009年后的歸母凈利潤中包含投資收益部分的程度越來越大，這也說明嘉應(yīng)制藥母公司的主營利潤率是在逐漸下降的。

而這些投資收益的來源是金沙藥業(yè)。

金沙藥業(yè)是嘉應(yīng)制藥的參股公司，自2009年起就為上市公司貢獻(xiàn)著不菲的投資收益。2011年嘉應(yīng)制藥所謂的2200萬元投資收益全部來自對金沙藥業(yè)的長期股權(quán)投資收益。

2012年情況同樣如此，嘉應(yīng)制藥自從2009年以來所報(bào)告的投資收益基本都由金沙藥業(yè)所包辦。從金沙藥業(yè)按權(quán)益法核算的投資收益來看，金沙藥業(yè)這時(shí)候的業(yè)績明顯要好于嘉應(yīng)制藥的母公司。

嘉應(yīng)制藥管理層心生一計(jì)：主業(yè)不佳、產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)，業(yè)績穩(wěn)步下滑，那要是我們把金沙藥業(yè)給買下來，公司業(yè)績不就會立刻轉(zhuǎn)好嗎？

根據(jù)嘉應(yīng)制藥2012年年報(bào)，嘉應(yīng)制藥2012年凈利潤僅為700萬元（這其中還包括金沙藥業(yè)貢獻(xiàn)的投資收益），而當(dāng)年金沙藥業(yè)的凈利潤高達(dá)4800萬元。

2013年2月17日晚間，嘉應(yīng)制藥發(fā)布公告稱，公司擬以8.34元/股的價(jià)格，向江蘇中醫(yī)科學(xué)大學(xué)控股公司、長沙大邦日用品貿(mào)易公司以及7名自然人發(fā)行4831萬股，購買其合計(jì)持有的金沙藥業(yè)64.47%股權(quán)，購買完成后，金沙藥業(yè)將成為嘉應(yīng)制藥的全資子公司，完成并表。

金沙藥業(yè)的主要產(chǎn)品接骨七厘膠囊、調(diào)經(jīng)活血片和疏風(fēng)活絡(luò)片。這些藥品雖然也算不上名貴，但是具有一定的獨(dú)家保護(hù)性，競爭力要好于嘉應(yīng)制藥原有產(chǎn)品。

并表后，嘉應(yīng)制藥的凈利潤水平明顯上了一個(gè)檔次，以前好的年景嘉應(yīng)制藥的凈利潤也就2000多萬，并表后，在金沙藥業(yè)的推動(dòng)下，嘉應(yīng)制藥的凈利潤則以5000萬起步了。

并表的隱患

并表讓嘉應(yīng)制藥的盈利水平上了一個(gè)臺階，但是并非沒有隱患。原本業(yè)績良好的金沙藥業(yè)受到了發(fā)改委降價(jià)、省級集中招標(biāo)、醫(yī)藥分家和兩票制等多種政策的沖擊。

從上面2013年-2016年簡明的利潤表就能看出來，嘉應(yīng)制藥的營業(yè)收入雖然比并表前有了大幅度改善，但是其沒有顯示出連續(xù)增長的特點(diǎn)。2014年嘉應(yīng)制藥營收達(dá)到5.65億元后就連續(xù)2年穩(wěn)中有退。

與之相反的則是其管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用大幅度上漲。在并表前管理費(fèi)用一般也就1-2千萬，而并表完成后，管理費(fèi)用超過5千萬成為常態(tài)。

對上市公司業(yè)績影響更大的是銷售費(fèi)用。嘉應(yīng)制藥原本只賣感冒藥的時(shí)候，成本控制的相當(dāng)不錯(cuò)，銷售費(fèi)用大都不到2000萬。而當(dāng)嘉應(yīng)制藥開始銷售接骨藥的時(shí)候，銷售費(fèi)用則以2億元起步，銷售費(fèi)用成為原來的10倍，高于營業(yè)收入的增幅。

因?yàn)闋I收增長不持續(xù)，費(fèi)用卻穩(wěn)步上升，因此嘉應(yīng)制藥的凈利潤在2015年和2016年開始下滑。更讓人擔(dān)心的是，嘉應(yīng)制藥收購金沙藥業(yè)帶來了3.61億元的商譽(yù)。

2012年的時(shí)候嘉應(yīng)制藥資產(chǎn)總計(jì)只有3.14億元，2013年該數(shù)值增長至9.19億元，其中增長的6億元中有超過一半是收購金沙藥業(yè)帶來的商譽(yù)。

金沙藥業(yè)業(yè)績?nèi)绻坏o法達(dá)到預(yù)期的話，出現(xiàn)的商譽(yù)減值將對上市公司業(yè)績帶來很大的影響。

商譽(yù)地雷被引爆

2016年嘉應(yīng)制藥營收共計(jì)4.49億元，其中金沙藥業(yè)提供營業(yè)收入3.08億元。當(dāng)年嘉應(yīng)制藥共獲利5500萬元，其中金沙藥業(yè)獲利6183萬元。

從這個(gè)數(shù)據(jù)能夠看出，嘉應(yīng)制藥在最近的財(cái)務(wù)年度，營收主要靠金沙藥業(yè)提供，而利潤則全部由金沙藥業(yè)提供。

如果不計(jì)算金沙藥業(yè)的利潤，嘉應(yīng)制藥已經(jīng)虧損了。嘉應(yīng)制藥把自己絕大部分雞蛋都裝進(jìn)了一個(gè)籃子，但這個(gè)籃子正在慢慢的出現(xiàn)窟窿。

2017年，金沙藥業(yè)未經(jīng)審計(jì)的營業(yè)收入為3.09億元，同比增長0.88%，同時(shí)實(shí)現(xiàn)凈利潤3718萬元（未經(jīng)審計(jì)），同比下降接近40%。在這種情況下，嘉應(yīng)制藥開始對金沙藥業(yè)的商譽(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，減值金額約為9000萬元-10000萬元。

私募界有一個(gè)很流行的術(shù)語，叫做戴維斯雙殺。這個(gè)術(shù)語說的是公司業(yè)績由好變差（由差變好，結(jié)論相反，道理相同）的時(shí)候，在公司的EPS下降的時(shí)候，投資人同時(shí)會對該公司的估值倍數(shù)下調(diào)，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下挫。

其實(shí)商譽(yù)地雷爆發(fā)的時(shí)候也會存在類似的現(xiàn)象，商譽(yù)減值總是出現(xiàn)在收購標(biāo)的的業(yè)績沒有達(dá)到最初預(yù)期的時(shí)候。在這種情況下，收購標(biāo)的所貢獻(xiàn)的利潤總是比最初預(yù)計(jì)的少，同時(shí)又要對收購該標(biāo)的商譽(yù)計(jì)提資產(chǎn)減值，這對公司當(dāng)期業(yè)績的傷害往往是毀滅性的。